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彭文生:房价不跌,杠杆难去!没有“无痛”去(6)
时间:2018-08-10 10:16来源: 互联网 点击:

去杠杆有两个效果,第一个效果是导致实体投资不足,过剩储蓄,储蓄超过了投资需求。过剩储蓄意味着什么?自然利率、均衡利率下降,维持宏观经济平衡所需要的利率下降了,同时在金融市场层面去杠杆、债务违约带来投资者风险偏好下降,风险溢价上升,金融市场利率是上升的。实体企业要求的合理利率是下降的,结果金融市场利率反而是上升的。这个时候必须要有货币政策放松,增加基础货币投放,把金融市场利率引导下降,符合自然利率的变动。

在经济去杠杆过程当中,财政政策和货币政策发挥什么作用呢?财政政策是提升自然利率,货币政策是降低市场利率。两个工作方向就是要纠正去杠杆过程当中,实体和金融市场的利益的分化。所以财政政策放松力度越大,货币政策所需要放松的力度越小,财政政策非常关键。

在中国,初步显示信用紧缩,商业银行缩表了。我们的松货币,刚刚说央行要扩表,但是我们的松货币受制于央行缩表,央行资产负债表过去十年基本上都是紧缩的,这主要是外汇占款导致的,货币政策传导机制有问题,这是一个方面。财政紧缩,今年上半年是财政紧缩的,这个我就不多讲了,微信朋友圈很多人都在诟病,说我们减税,结果税收还增加了。

彭文生:房价不跌,杠杆难去!没有“无痛”去

近期政策的争议,我们的政策是不是从“紧信用、松货币”转向“松信用,紧货币”?金融有顺周期性。当前的挑战,疏通货币政策传导机制,我个人理解,货币政策传导机制,根本的问题就是基础货币下行的压力,信用紧缩就是广义货币扩张受到限制,这个时候你要增加基础货币,但是基础货币受到了制约,一个是财政紧缩,一个是央行外汇占款紧缩。像美国当年那样,通过基础货币直接投放的渠道受到限制。而信用扩张又有结构性的矛盾。房地产与地方融资平台是信贷扩张的载体,假如说我们松信用有效,钱去了哪里?可能还是去了房地产,而没有去实体企业,没有去制造业,这就是松货币现在面临的问题。

财政是关键。我前一段时间有一篇文章,讲到财政政策需要根本理念的转变。过去40年间,主流财政导向追求平衡,不是认为赤字不是好事情,赤字越少越好。其实50年代凯恩斯的理论是说功能财政,服务宏观经济目标,赤字是结果,只要通胀不是问题,财政就应该扩张,我们不能因为赤字大了就不减税,而是说通胀高了,我要去解决。所以特朗普的做法,美国经济已经不错了他又这么大力度的减税,为什么?通胀没有问题。如果说通胀有问题,他就麻烦了。为什么?遇到通胀,美联储要加息,那他发债的成本就比较高了。所以功能财政是政府不能追求自身的平衡。

我们要纠正一个错误的观点,什么叫积极的财政?我认为积极的财政就应该是赤字增加。至于什么叫赤字?赤字就是政府的净资源从政府转移到私人部门。比如说减税,减税之后私人部门的资源就多了,就可以有更多的资源去消费和投资。你说我收税了,然后政府增加支出,靠税收来增加支出,这是两个项目抵消了。私人部门把税收给政府,资源转交给政府,政府通过支出还给市场。尤其在中国,我们的税收是流转税、增值税占主导地位,我们降低流转税、增值税就是降低全民税负,就是支持消费,效果立竿见影。我们财政还有一个误区,就是我们把土地出让金看成是收入,其实土地出让金和政府发债是类似的,就是一个资产交易。政府给你债券了,你把钱给政府了,和政府给你土地了,你把钱给政府了。而税收是你把钱给了政府了,政府什么也不给你。所以税收是真正的财政紧缩,土地出让金不是财政紧缩,政府发债也不是财政紧缩。但是政府发债和土地出让金有很大的结构性的差异,这就是我们下面要讲的重要的问题。

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